Gemina: interessati i musi gialli

Avevo pronte delle considerazioni in merito a Gemina, vista la notizia del Sole 24 Ore del 3 aprile secondo la quale “Changi Airport, la società di gestione dell’aeroporto di Singapore, sta preparando l’ingresso nel capitale in Investimenti & Infrastrutture, la finanziaria di controllo di Gemina.

Il quotidiano riporta che la società asiatica rileverebbe la quota del 10% ora nelle mani di Clessidra e potrebbe, più avanti, comprare anche la partecipazione detenuta da Unicredit: l’istituto di creditodetiene il 4,5% di Investimenti & Infrastrutture ed il 2,1% di Gemina congelato nel patto di sindacato.”
Lo spunto interessante è il fatto che Clessidra ha in carico le azioni Gemina a circa 1,00 (1,30 euro se si considerano anche i debiti) ed adesso il titolo quota intorno ai 0,34 euro.
Sono così andato a vedere i bilanci di Gemina e, per farmi un’idea del settore aeroporti – turismo, di Save e Aeroporti di Firenze, tutte società quotate sul listino italiano.
Gemina ha chiuso l’esercizio 2008 in perdita di circa 34 mln: nonostante maggiori ricavi, per effetto del diverso consolidamento, maggiori costi per servizi e per le svalutazioni dei crediti Alitalia - circa 42 mln - la redditività a livello operativo netto è deteriorata; il peso del costo del debito, circa 101 mln di oneri finanziari netti a fronte di un indebitamento netto di circa 1,40 mld, ha quindi generato una perdita.
Nell’immediato futuro è facile immaginare che non ci saranno più svalutazioni di crediti come quelle per Alitalia, come anche il costo del debito potrebbe essere più basso rispetto all’esercizio appena concluso visto il ribasso dei tassi di riferimento; se poi si vuole anche considerare l’ipotesi di un eventuale aumento delle tariffe aereoportuali, ed il fatto che Fiumicino si propone come areoporto di riferimento per l’area mediterranea – ed è probabilmente questa ragione la ragione dell’interesse di Changi - il quadro degli eventi a favore è completo.
Per quanto concerne eventuali fattori negativi c’è da annoverare la linea ferroviaria ad alta velocità Milano Roma – Frecciarossa - e l’attuale crisi economica, mix di fattori che nell’immediato stanno causando un calo dei passeggeri.
Tornando ai numeri Gemina attualmente capitalizza circa 500 mln.
Con un indebitamento netto di circa 1,40 mln il suo valore di impresa – EV ovvero Enterprise Value – è di circa 1,90 mld di euro.
L’ EBITDA si attesta per il 2008 a circa 193 mln.
Salta all’occhio, nonostante le basse quotazioni, l’elevato multiplo dell’EV/EBITDA pari a circa 9,90X; da sottolineare che è elevato rispetto agli attuali multipli medi della borsa – intorno alla forbice 4 – 6X – mentre è in linea ai valori di SAVE - 10,00X - e a sconto rispetto a Aeroporti di Firenze – 13,50X - .
Alto l’indebitamento, comunque entro i limiti patrimoniali – debiti /equity 0,79 - è “figlio” del leverage buy out relativo all’acquisto dagli australiani di Macquaire della quota del 45% di ADR avvenuto a luglio 2007 per l’importo di 1,23 mld.
Non ho verificato i covenants a garanzia del debito ma è evidente che il rapporto Debito/MOL è alto visto che siamo a 7,20X ed attualmente rapporti di debito netto oltre le 4-5 volte il MOL fanno da apripista a ristrutturazioni dei debiti se non addirittura impongono il ricorso ad aumenti di capitale per riequilibrare le fonti del capitale investito.
Piccola parentesi : se il titolo dovesse quotare valorizzando la quota di ADR in mano a Gemina per il prezzo pagato agli australiani i corsi azionari sarebbero intorno ai 1,55 euro, un valore toccato verso ottobre 2007, circa 3 mesi dopo il closing con Macquaire: da quel momento in poi i corsi azionari hanno avuto una direzione esclusivamente ribassista fino agli attuali 0,34 euro, valore mai così basso da quando Gemina è di fatto l’involucro societario di Fiumicino.
Gli indicatori relativi di redditività non registrano perfomance interessanti.
Il ROI per il 2008 si attesta al 1,70 %: a fronte di capitali investiti per circa 3,17 mld l’utile operativo netto è di soli 54 mln; pur non considerando costi non ricorrenti per circa 52 mln (42mln svalutazioni Alitalia e circa 10 mln di maggiori costi) il ROI rimarrebbe comunque basso, pari al 3,30%, lontano dal 7,50% di Save e dal 16% di AdF.
Stesse considerazione valgono per il ROE, negativo per Gemina, un appena sufficiente 4,72% per Save ed un soddisfacente 10,60% per la piccola Adf .
PE negativo per Gemina – qui pesano tanto gli oneri finanziari pari al 52% del MOL – contro il 6,70X di Save i cui oneri finanziari incidono a livello di MOL per il 7,45%; Adf ha un PE di 41X con oneri finanziari netti che incidono per il 4% sul MOL: Save e AdF hanno un basso indebitamento con D/E pari allo 0,22.
Non passa inosservato l’autofinanziamento netto di Gemina nel 2008: con ammortamenti per circa 139 mln, pur in perdita di 34 mln, si ottiene un dato positivo di 105mln che è stato supportato da variazioni positive del circolante per 21 mln, quindi in grado di sostenere investimenti per circa 50 mln.: potrebbe essere interessante sviluppare un DCF sulla base di questi numeri magari senza considerare i costi non ricorrenti (anche perchè se la produzione di cassa dovesse rimanere questa ad occhio gli attuali corsi ci stanno tutti).
Nelle intenzioni di Fiumicino c’è l’ambizione di diventare aeroporto del Mediterraneo e a quanto si evince dalla carta stampata questo comporterà un piano di investimenti per circa 3mld di euro nell’arco di circa 3-4 anni, quindi gli attuali flussi di cassa non sono decisamente sufficienti a sostenere questo ipotetico piano di sviluppo.
Il problema quindi è : Gemina è già indebitata per l’operazione Macquaire e gli indebitamenti, si sa, costano anche con inevitabili ricadute sui rendimenti attesi dagli azionisti; Gemina attualmente sembra al limite della leva finanziaria - come detto il D/E è a 0,79 - a meno che non si ricorre ad un aumento di capitale che consenta in futuro un maggior ricorso alla leva finanziaria senza sbilanciare la composizione delle fonti
Fosse così servirebbe un aumento di circa 1,50 mld; che corrisponderebbe ad un valore per azione di circa 1,00 euro: un bel problema con le azioni che adesso quotano circa un terzo di questo valore.
Sarà in questa ottica che dovrà sarà valutato l’ingresso nel capitale di Gemina da parte di Changi?
Forse sì forse no, sono solo ipotesi; sarà sicuramente interessante seguire gli sviluppi della vicenda.