Aeffe: considerazioni

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Aeffe: 0,505 euro
La prima cosa che impressiona - a fronte di una sostanziale tenuta della redditività del gruppo operante nel settore TAC - è che quota ben sotto il valore di libro (patrimonio/n° azioni) pari a circa 1,90 euro.
E’ anche vero che il settore in cui opera sembra essere valutato dal mercato a prezzi di realizzo in ipotesi di fallimento.
Se infatti si prende il patrimonio netto (circa 205 mln a settembre) e lo si “depura” degli intangibles (circa 172 mln) , attribuendo solo una sorta di avviamento dato dall’autofinanziamento (utili + ammortamenti..circa 23 mln a settembre e circa 25-26 mln attesi per fine anno) si raggiugne la capitalizzazione corrente, che ad oggi è di circa 55mln.
Milione più o milione meno sembra sia questo l’atteggiamento del mercato nei confronti del TAC di fascia alta e del fashion se si vede anche Safilo.
La trimestrale
A fronte di ricavi sostanzialmente stabili (241 mln +1% a/a) c’è stata una contrazione della redditività a livello di MOL (36,93mln Vs 39,22 mln) che dal 16,34% sul VDP passa al 14,83% e di EBIT (28,43 mln Vs 31,38 mln) che dal 13% passa al 11,61% ma a livello di utile finale - grazie anche ad un tax rate più favorevole (37% Vs 45%) la redditività finale di gruppo è sostanzialmente invariata marginalmente parlando, mentre in termini assoluti si registra un progresso del 10% visto che dai 13,91 mln di settembre 2007 si chiude il periodo con un utile del periodo di 15,34 mln.
Una spia rossa però c’è: se si guarda sia il Capitale Circolante Netto (CCN) e quello Operativo si nota che le dinamiche di gestione fornitori, clienti e magazzino hanno comportato un impiego di liquidità per circa 30 mln di euro: provando a replicare tale evento in un DCF model non escono risultati incoraggianti: vuol dire che - per chi ragiona in termini di produzione di cassa lasciando perdere ragionamenti e valutazioni su reddito e multipli - non si genera cassa ma anzi il contrario.
Tale fenomeno che comporta impiego di liquidità lo si riscontra altrove in questo periodo di crisi del credito: Biesse ad esempio ha visto peggiorare la sua PFN in quanto ha dovuto concedere maggiori dilazioni ai clienti (sennò addio vendite) non supportate da un maggior periodo di pagamento dei propri fornitori e da una gestione del magazzino fluida dovuta magari al fatto che la produzione non segue di pari passo l’andamento delle vendite…tutte dinamiche che - a parte il caso specifico di questa o quella società - comportano un aumento del circolante che comporta a sua volta un impiego di liquidità.
Questo più o meno uno dei tanti effetti negativi della crisi del credito: se voglio vendere devo dilazionare e mi ritrovo magari ad incassare a 90 -120 (succede di più in Italia: siamo sotto procedura di infrazione alla Corte Ue) quando pago a 30 - 60..vado fuori coi flussi di cassa che - parere personale - sono più importanti del reddito.
Comunque divagazioni a parte queste sono le mie attese per il 2008
Valore produzione a 310 mln (ricavi tipici e diversi a 302 mln + variazioni LIC a circa 8 mln..nel 2007 il VDP era pari a 307 mln); MOL a 40mln (13% sul VDP - 2007 a 44,45 mln 14,50% sul VDP); EBIT a 29 mln (7,45% sul VDP - 2007 a 25,64 mln 8,36% sul VDP); utile finale di gruppo a 15 mln (18,27 mln nel 2007); esclusa la quota di terzi utile a 12 mln circa.
PE (utile netto quota terzi) a 4,40X, Ev/ebitda a 2,74X: indicatori attraenti considerando che il PE medio è di circa 8-9X.
Meno attraenti gli indicatori di redditività: ROE atteso intorno al 7,60% quando il costo dei capitali propri [Free risk rate al 4,50 + (Risk Market 5,60 x Beta 1,30)] è del 11,78%.
ROI al 11,30% di poco sufficiente se si considerasse un Wacc del 10%.
Leverage (Indebitamento netto / MOL) a livelli eccellenti pari a 1,72 (se supera i 4-5 no buono);
Debiti / Equity 0,31: eccellente.

DCF MODEL
Le criticità le ho evidenziate in rosso.
Sono:
- anno 2009 calo ricavi del 5% e calo marginalità operativa dal 9,40% atteso per il 2008 al 8,50%;
- variazioni del circolante negative fino a tutto il 2010.
Dal 2011 al termine del periodo previsionale ho considerato prudenzialmente (forse troppo) e complessiavemente flussi di cassa positivi per circa 10 mln (ricordo: nel solo 2008 ne ho considerati 25 mln negativi).
E’una valutazione di lungo periodo: mi dice target price 1,43 euro (Pe 12,50X su utili attesi 2008, 15X su utili attesi 2009).
Certo che se la crisi del credito dovesse perdurare e Aeffe si trovasse con un CCN “ingolfato” nei crediti e nelle rimanenze i 0,50 euro ci stanno: basta replicare per tutto il periodo previsionale l’impiego di liquidità per 20-25mln l’anno (come sta succedendo fino a settembre) ed il gioco è fatto.
Conclusioni finali: la redditività non ha subito grossi sconquassi, piccolo calo di marginalità ma nulla a che vedere con situazioni tipo Safilo; l’impiego di liquidità nel circolante è una spia rossa in questo periodo di crisi del credito: ci stanno multipli bassi fino a quando la liquidità rimarrà incagliata nel circolante.
E’ un discorso sistemico: se le banche non finanziassero le “esigenze di breve” - appunto apertura di credito per comprare merce e pagarla - dei clienti di Aeffe è la stessa Aeffe che deve concedere dilazioni…è un esempio ma potrebbe essere realtà.
Capito cosa vuol dire crisi del credito?
Questa è una soltanto delle tante implicazioni negative.