ciofecaland: Aeffe

Purtroppo la Grecia non è fallita: le vacanze in quelle splendide spiaggie le pagheremo ancora in euro.

Per me non è un problema visto che le mie vacanze le farò in Sardegna o in Calabria, e l'euro di quelle parti non sembra correre i rischi ellenici.

Mi consolo parlando di una società dai risultati pessimi: Aeffe.

La società si colloca nel settore Fashion & Luxury e si presenta con i marchi Moschino, Pollini, Ferretti (la proprietaria e fondatrice) JP Gualtier.

La società quota 0,37 euro, il minimo assoluto da quando a fine 2006 è stata quotata, periodo in cui orbitava intorno ai 4,00 euro.

L'attuale capitalizzazione è intorno ai 39 mln a fronte di un patrimonio sociale, comprese le minoranze, di circa 170 mln corrispondente ad un book value per share di 1,58 euro, ben lontano dai corsi attuali.

Le ragioni, molto probabilmente, sono nei numeri di bilancio approvati ieri e dalle prospettive per il 2010.

Il bilancio 2009 è il peggiore degli ultimi 5 anni.

Il risultato è un calo vistoso dei ricavi che dai 300 mln del 2008 si sono attesti a 223 mln di euro: - 26%.

A parte i costi per merci e servizi, che variano al variare dei ricavi, gli altri costi sono aumentati (personale, locazioni) generando una perdita fin dal Margine Operativo Lordo.

Questa è una spia rossa: significa che la gestione operativa e caratteristica brucia liquidità.

Se poi lo scenario attuale non promette niente di buono per il futuro è normale che i corsi azionari prendano la via del ribasso.

Se poi si pensa che attorno al MOL orbitano le garanzie di indebitamento pretese dal sistema del credito - i covenants pretendono un MOL/PFN di circa 4-4,50 - fossi il Ceo mi preoccuperei un tantino se la situazione critica dovesse perdurare.

La valenza del debito, anche se nei limiti patrimoniali, con MOL negativo non ha il minimo senso, poco conta avere un Debt/equity sotto l'unità se non si produce la cassa per abbattere i debiti, ma anzi la si brucia nella gestione corrente.

Significa dover rinunciare, agli investimenti e fare attenzione - molta - alle spese caratteristiche cercando di non andare a pregiudicare la "rete del valore" (clienti - impresa - fornitori) che nel tempo si è creata; è ovvio che si cerca di erodere il margine altrui, quello del fornitore, per avere un beneficio maggiore...poi però alla lunga trattando i fornitori come tali e non come partners si rischia di pagare dazio.

Dal MOL in giu è tutto un segno negativo, tranne le imposte, che mitigano la perdita nell'ultima riga di bilancio.

Ma vale i 39 mln della attuale capitalizzazione?

Quali sono i valori di bilancio?

Faccio una ipotesi "spezzatino".

Quindi non consideriamo minimante il patrimonio, questo valore di 170 mln per ora lasciamolo stare...che non ce lo possiamo vendere sul banchetto del negozio.

Come attività correnti - quelle che idealmente si trasformano in liquidità nei 12 mesi - si contano 133 mln (pag.29).

Come passività correnti - quelle che idealmente si devono pagare in 12 mesi - si conta 135 mln (pag. 30)...ad occhio

Il margine di disponibilità (attivo corrente - passivo corrente) è quasi pari, è sotto "solo" di 2 mln.

Il margine di tesoreria (attivo corrente depurato delle rimanenze - passivo corrente) è negativo di circa 70 mln...ma questo non ci interessa: facciamo che i prodotti in magazzino marchiati Ferretti, Moschino, Pollini ecc..si vendano, bene o male, tutti nell'anno a valore di stock...quindi teniamo buono, in ottica spezzatino, i -2mln del margine di disponibilità.

Mi concentro ora sugli immobilizzi o in genere sugli attivi non correnti.

In totale - pag. 29 - ne conto 251 mln.

Guardo ora i passivi non correnti: 86 mln.

Questi ultimi consideriamoli tutti da pagare.

Spulciando i 251 mln di attivi si contano:

- 77 mln di fabbricati, terreni, attrezzature, ecc: ipotizziamo che si vendano a valori di bilancio.

- 17 mln di altre attività tra piccole partecipazioni ed imposte anticipate.

- 157 mln di marchi propri ed i key money..cosa sono questi elementi è spiegato bene a pag. 49 del bilancio....sui key money qui c'è un bel post di questo bel blog.

Facendo la differenza tra attivi non correnti e passivi non correnti abbiamo un valore di 165 mln, contro una capitalizzazione di 39 mln.

Quello che si chiama "mercato" non computa valori per 126 mln!

In ottica spezzatino , e non reddituale visto che redditi per ora non se ne sono visti , è come se parte dell'attivo immobilizzato non contasse niente.

Si potrebbe immaginare che questa decurtazione dei valori possa essere attribuita per la maggior parte agli intangibili, roba che non si tocca e che quindi non può essere esposta per la vendita.

Non sarebbe la prima volta e l'unico caso nel settore fashion & luxury.

Tornando a vedere a pag. 49 gli assumption e la metodologia di calcolo utilizzata per la determinazione dei key money e dei marchi, cioè una pretesa generazione di cassa che adesso non c'è, forse forse il mercato adesso sta valutando, bene o esageratamente male non mi permetto di dirlo, il peso di questi asset e di conseguenza anche la capitalizzazione della società.

Occhio alle prossime trimestrali, occhio all'evoluzione, positiva o negativa, del fatturato.

Per il 2010, ma non solo, è la scommessa su Aeffe.

Aeffe: considerazioni

http://www.zener.investireoggi.it/

http://www.borsaitaliana.blogspot.it/

Aeffe: 0,505 euro
La prima cosa che impressiona - a fronte di una sostanziale tenuta della redditività del gruppo operante nel settore TAC - è che quota ben sotto il valore di libro (patrimonio/n° azioni) pari a circa 1,90 euro.
E’ anche vero che il settore in cui opera sembra essere valutato dal mercato a prezzi di realizzo in ipotesi di fallimento.
Se infatti si prende il patrimonio netto (circa 205 mln a settembre) e lo si “depura” degli intangibles (circa 172 mln) , attribuendo solo una sorta di avviamento dato dall’autofinanziamento (utili + ammortamenti..circa 23 mln a settembre e circa 25-26 mln attesi per fine anno) si raggiugne la capitalizzazione corrente, che ad oggi è di circa 55mln.
Milione più o milione meno sembra sia questo l’atteggiamento del mercato nei confronti del TAC di fascia alta e del fashion se si vede anche Safilo.
La trimestrale
A fronte di ricavi sostanzialmente stabili (241 mln +1% a/a) c’è stata una contrazione della redditività a livello di MOL (36,93mln Vs 39,22 mln) che dal 16,34% sul VDP passa al 14,83% e di EBIT (28,43 mln Vs 31,38 mln) che dal 13% passa al 11,61% ma a livello di utile finale - grazie anche ad un tax rate più favorevole (37% Vs 45%) la redditività finale di gruppo è sostanzialmente invariata marginalmente parlando, mentre in termini assoluti si registra un progresso del 10% visto che dai 13,91 mln di settembre 2007 si chiude il periodo con un utile del periodo di 15,34 mln.
Una spia rossa però c’è: se si guarda sia il Capitale Circolante Netto (CCN) e quello Operativo si nota che le dinamiche di gestione fornitori, clienti e magazzino hanno comportato un impiego di liquidità per circa 30 mln di euro: provando a replicare tale evento in un DCF model non escono risultati incoraggianti: vuol dire che - per chi ragiona in termini di produzione di cassa lasciando perdere ragionamenti e valutazioni su reddito e multipli - non si genera cassa ma anzi il contrario.
Tale fenomeno che comporta impiego di liquidità lo si riscontra altrove in questo periodo di crisi del credito: Biesse ad esempio ha visto peggiorare la sua PFN in quanto ha dovuto concedere maggiori dilazioni ai clienti (sennò addio vendite) non supportate da un maggior periodo di pagamento dei propri fornitori e da una gestione del magazzino fluida dovuta magari al fatto che la produzione non segue di pari passo l’andamento delle vendite…tutte dinamiche che - a parte il caso specifico di questa o quella società - comportano un aumento del circolante che comporta a sua volta un impiego di liquidità.
Questo più o meno uno dei tanti effetti negativi della crisi del credito: se voglio vendere devo dilazionare e mi ritrovo magari ad incassare a 90 -120 (succede di più in Italia: siamo sotto procedura di infrazione alla Corte Ue) quando pago a 30 - 60..vado fuori coi flussi di cassa che - parere personale - sono più importanti del reddito.
Comunque divagazioni a parte queste sono le mie attese per il 2008
Valore produzione a 310 mln (ricavi tipici e diversi a 302 mln + variazioni LIC a circa 8 mln..nel 2007 il VDP era pari a 307 mln); MOL a 40mln (13% sul VDP - 2007 a 44,45 mln 14,50% sul VDP); EBIT a 29 mln (7,45% sul VDP - 2007 a 25,64 mln 8,36% sul VDP); utile finale di gruppo a 15 mln (18,27 mln nel 2007); esclusa la quota di terzi utile a 12 mln circa.
PE (utile netto quota terzi) a 4,40X, Ev/ebitda a 2,74X: indicatori attraenti considerando che il PE medio è di circa 8-9X.
Meno attraenti gli indicatori di redditività: ROE atteso intorno al 7,60% quando il costo dei capitali propri [Free risk rate al 4,50 + (Risk Market 5,60 x Beta 1,30)] è del 11,78%.
ROI al 11,30% di poco sufficiente se si considerasse un Wacc del 10%.
Leverage (Indebitamento netto / MOL) a livelli eccellenti pari a 1,72 (se supera i 4-5 no buono);
Debiti / Equity 0,31: eccellente.

DCF MODEL
Le criticità le ho evidenziate in rosso.
Sono:
- anno 2009 calo ricavi del 5% e calo marginalità operativa dal 9,40% atteso per il 2008 al 8,50%;
- variazioni del circolante negative fino a tutto il 2010.
Dal 2011 al termine del periodo previsionale ho considerato prudenzialmente (forse troppo) e complessiavemente flussi di cassa positivi per circa 10 mln (ricordo: nel solo 2008 ne ho considerati 25 mln negativi).
E’una valutazione di lungo periodo: mi dice target price 1,43 euro (Pe 12,50X su utili attesi 2008, 15X su utili attesi 2009).
Certo che se la crisi del credito dovesse perdurare e Aeffe si trovasse con un CCN “ingolfato” nei crediti e nelle rimanenze i 0,50 euro ci stanno: basta replicare per tutto il periodo previsionale l’impiego di liquidità per 20-25mln l’anno (come sta succedendo fino a settembre) ed il gioco è fatto.
Conclusioni finali: la redditività non ha subito grossi sconquassi, piccolo calo di marginalità ma nulla a che vedere con situazioni tipo Safilo; l’impiego di liquidità nel circolante è una spia rossa in questo periodo di crisi del credito: ci stanno multipli bassi fino a quando la liquidità rimarrà incagliata nel circolante.
E’ un discorso sistemico: se le banche non finanziassero le “esigenze di breve” - appunto apertura di credito per comprare merce e pagarla - dei clienti di Aeffe è la stessa Aeffe che deve concedere dilazioni…è un esempio ma potrebbe essere realtà.
Capito cosa vuol dire crisi del credito?
Questa è una soltanto delle tante implicazioni negative.

AEFFE

Beh come esordio niente bene!
Un'occhiata ai bilanci l'ho data.
Lasciando perdere - per ora - ROE, ROI & company non mi è sembrata una società così pessima.
Per carità: nulla di eccezionale rispetto ai big del settore già presenti sul listino.
Ma si tratta di una start up.
Agli attuali 3,80 euro (dai 4,10 dell'IPO) quota 39X gli utili del 2006 ed un Ev/ebitda 2006 di 12,30X...più a sconto di Tod's e Geox....ma lontani da Mariella Burani e Valentino FG.
Guardando alcune cose ho notato una rotazione del magazzino non proprio ai massimi: 1,47 volte nel 2006 (1,40 nel 2005).
Pur "girando" poco il magazzino la ricarica sul venduto è a livelli alti rispetto al settore (100% sul venduto): siamo al 270%...roba da lusso...
Insomma - per questi aspetti -è simile alla Tod's che il magazzino lo "gira" poco ma con ricariche eccellenti.
Inutile dire che con l'IPO - il cui ricavato netto ammonta a circa 76 mln - si sono (come al solito nelle IPO) sistemate un po di cose come la PFN che a marzo era negativa per 119 mln ed il margine di struttura, quest'ultimo non che fosse così pessimo prima dell'IPO...
Da ciò che si legge in giro sembra che la società voglia investire 40 mln.
Ultimo appunto: le 15.800.000 azioni vendute dalla proprietà "passano" attraverso una società lussemburghese....della serie le tasse sulle plusvalenze le paghino pure gli altri..
A dopo con il solito prospetto.