SNAI ANALISI FONDAMENTALE

Snai: 1,50 euro.

Premessa: se i multipli non esistessero ed il marcato si basasse esclusivamente su valutazioni cash - il Dcf per intenderci , quello nel prospetto a sinistra - Snai potrebbe valere anche intorno ai 5,00 euro; questo sempre che si parta dall'assunto che una società vale per la sua capacità di generare cassa e non reddito, concetti diversi tra loro.
Come reddito, se si dovesse considerare l'attuale struttura dei costi, per fine anno si potrebbe anche stimare uno ZERO come utile finale, o una cifra più o meno nei dintorni.
Ma vedendo gli ammortamenti del trimestre, pari a circa 54 mln contro i 28 mln di settembre 2007, noto che l'autofinanziamento (utile/perdita+ammortamenti) è migliore dell'anno precedente.
Il risultato del periodo è sì una perdita di circa 16 mln - che si confronta con un utile dello stesso periodo dell'anno precedente di circa 4mln - ma sul quale insistono maggiori ammortamenti (derivanti da ammortamenti accellerati di concessioni) per circa 54 mln.
Quindi:
autofinanziamento settembre 2008 = perdita 16 mln + ammortamenti 54 = 38 mln
autofinanziamento settembre 2007 = utile 4 mln + ammortamenti 28 mln = 32 mln.
In questa ottica - cash - il risultato fino ad ora conseguito è migliore di quello conseguito nel 2007.
Redditualmente parlando i termini si invertono: utile di 4 mln a settembre 2007, perdita di 16 mln a settembre 2008.
Dal dato dell'autofinanziamento aggiungiamoci le variazioni del circolante (crediti, rimanenze, debiti) .
A settembre 2008 le variazioni del circolante sono negative per circa 32 mln.
A settembre 2007 le variazioni del circolante furono negative per circa 35mln (poi l'esercizio si chiuse con un saldo negativo di circa 16mln).
Al che
Autofinanziamento settembre 2008 38 mln - variazioni circolante -32 mln = 6 mln
autofinanziamento settembre 2007 32 mln - variazioni circolante -35 mln = -3mln.
Il 2007 - in ottica cash (parziale) - si chiuse peggio pur a fronte di un risultato del periodo positivo per 4 mln...sulla carta.
Aggiungiamo gli investimenti
Partiamo dal dato parziale dei 6 mln e togliamo gli investimenti pari a 17 mln : siamo sotto di 11 mln.
Nel 2007 a settembre eravamo già sotto di 3 mln, togliendo gli investimenti per 156 mln (c'era il "Bando Bersani" per nuove concessioni) la cassa dopo gli investimenti era negativa per 159 mln.
Tutto questo inchiostro per dire cosa?
Per dire di non fermarsi solo ai dati reddituali.
L'esempio di Snai che come dati reddituali fotografa una situazione peggiore del 2007 ma una cassa migliore - ed il reddito è un'opinione mentre la cassa è un fatto - è importante.
In ottica cash preferisco essere in perdita ma contare i soldi; in ottica di reddito le cose sono diverse, l'ultima riga di bilancio potrebbe essere positiva ma se le dinamiche degli investimenti, del circolante sono state negative è possibile che vado in rosso.
Chiusa questa piccola parentesi su alcuni aspetti della differenza tra cassa e reddito vado secco su quali sono state le mie (è giusto specificarlo) conclusioni su SNAI.
Multipli
Lasciamo perdere l'utile che forse per quest'anno non ci sarà vista la politica di accellerare gli ammortamenti delle concessioni da parte della società.
ADESSO (anche questo è bene evidenziarlo) la societò capitalizza circa 170 mln.
Ben sotto il valore di libro che "dice" 2,85 euro per azione.
L'indebitamento a settembre è di circa 254 mln: stimiamo circa lo stesso importo per fine anno.
L'enterprise Value (EV), dato dalla somma di Capitalizzazione (170 mln) ed indebitamento netto (254 mln) ammonta a 424 mln.
Il punto interessante - se così lo si può definire - è il parametro dell'EV/ebitda (o MOL).
L'EBITDA/MOL atteso per fine anno è di circa 110 mln: a fronte di un EV di circa 424 il multiplo dell'Ev/ebitda (che in mancanza di utile sopperisce ad un PE) è di 4X.
Lottomatica per fine 2008 dovrebbe chiudere con un MOL di circa 750-780 mln ed a fronte di un EV (capitalizza 2.810 mln ed ha un debito di circa 2.840 mln) di 5.650 mln dovrebbe registrare un Ev/ebitda intorno ai 7,20 - 7,50X.
Se ce ne dovessimo stare di questo multiplo SNAI sarebbe più interessante: considerate SNAI per valere un Ev/ebitda di circa 7X dovrebbe quotare intorno a 5 euro.
DCF model
Punto centrale è la politica degli investimenti.
Il "grosso" degli acquisti sembra essersi fermato al 2007 grazie al Bando Bersani che ha permesso a Snai di aprire / acquistare nuove concessioni: gli investimenti furono di circa 163 mln e nel 2006 furono ancora più ingenti (sempre per il bando Bersani) per circa 263 mln.
Nel corso del 2008 siamo a circa 17 mln.
A fronte di ammortamenti per circa 69-70 mln se la politica degli investimenti fosse da ora in poi contenuta annualmente intorno ai 20-25 mln annui e pur assumendo variazioni del circolante SEMPRE negative per circa 15-20 mln l'anno (e che caspita!) in un periodo previsionale di circa 10 anni - a ricavi costanti e recupero marginalità operativa ai livelli del 2007 - ne uscirebbe una valutazione di.....4,80 euro....circa 5,00 euro.
Sembra la prova del 9 con questi 5,00 euro.
Di fatto adesso quota 1,50 euro ben sotto il valore di libro pari a circa 2,80 euro: come in altre realtà sembrano pesare quotazioni da "fallimento", da realizzo e nei realizzi il valore degli "intagibles" vengono poco considerati: in Snai ammontano a settembre a circa 424 mln, ben oltre il patrimonio.
Un po alto il costo del debito: gli oneri finanziari netti per fine anno ammonteranno tendenzialmente a circa 40mln a fronte di un indebitamento costante di circa 250-260 mln..fate voi i conti ma qui si conta il 15%...certo ci saranno delle criticità di calcolo ma questi livelli sono poco riscontrabili.
Da considerare la concorrenza di altri player nel campo delle scomesse e giochi.
Di sicuro, guardando i ricavi sia di Snai e Lottomatica, non sembra un settore in crisi....il popolo degli "utili idioti" che gioca e magari si lamenta sembra essere in crescita.
La società è aggredibile: il prezzo per il 46% sul mercato, ai corsi attuali è di circa 80mln; stesse considerazioni in ottica delisting.
Forse non ho detto tutto ma è una società che non conosco molto bene