ZENER 1992

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lunedì, giugno 30, 2014

Fincantieri OPVS


Fincantieri: mi si chiedeva di approfondire la mia impressione sull'OPVS appena conclusa a 0,78 euro per azione.
Cercherò di essere breve.
Dopo il collocamento - grazie anche all'aumento di capitale - la società reperirà risorse per circa 468mln di euro andando praticamente ad azzerare la sua PFN (che a marzo era sotto di circa 417mln). Il Patrimonio post IPO salirà così a circa 1,70 miliardi e considerando il numero di azioni risultanti dopo l'OPVS - pari a 1.842.119.070 - ne consegue che il Book Value Per Share sarà superiore ai valori di collocamento ed esattamente a circa 0,95 euro per azione: se i corsi azionari dovessero allinearsi a tale valore vorrebbe dire un guadagno in termini percentuali di circa il 22%. 

Ma c'è un ma. 
Anzi direi più di uno, ma inizio con un se.
SE è vero che la valutazione sui multipli apparirebbe a premio rispetto ad altri competitor (vedi pag. 690 del prospetto informativo) una valutazione "cash" sembrerebbe "condannare" la società a dover investire per una crescita per linee esterne (esogena, ovvero acquisizione di società oepranti nello stesso settore). 

 Infatti una valutazione basata sul Discount Cash Flow Unlevered - assumendo dati economici più o meno costanti (e direi anche positivi sul fronte delle variazioni del capitale circolante) - portano ad una valutazione che va al di sotto del prezzo di collocamento. 
Per trovare un allineamento con il prezzo dell'offerta a 0,78 si potrebbe individuare un "necessario" indebitamento intorno ai 500mln.
 Misura ipotetica che ottimezzerebbe la composizione del capitale investito.
 Misura che però non può certo svelare una futura redditività.
Insomma 0,78 non è regalata ma nemmeno pagata cara: sembra rappresentare il giusto punto di partenza.
Molto dipenderà dal management: se questo sarà in grado di cogliere opportunità di investimento (vedi Holding VARD acquistata nel 2013 per circa 168mln) l'investimento su fincantieri potrà dare soddisfazioni.
Altrimenti si va giù dai 0,78.
Altra cosa: sembra una quotazione che "si doveva fare" e non per esigenza di fare cassa al Ministero (la controllante Fintecna incasserà solo circa 81mln) ma più per esigenza di  cassa della stessa Fincantieri: il 2013 è stato un anno particolarmente pesante, dal punto di vista finanziario.
L'aumento del circolante (variazioni per circa 320 mln!) e l'acquisto di holding VARD (168mln) hanno portato la PFN in territorio negativo (comunque sempre entro limiti accettabilissimi in termini di gearing) per euro 417mln ed il collocamento ha portato risorse in cassa per circa 468mln: giusto per azzerare le posizioni e ripartire!
Ho giocato a stimare la redditività 2014 e mi viene fuori un utile tendenziale sui 72mn. 

Il PE sarebbe intorno a 19X (non eccezionale), ROE al 4% (pessimo) e ROI al 10% (appena sufficiente). Insomma, secondo me destinata a dover crescere utilizzando le risorse IPO ed un leverage (debiti/equity) che consentirà ampi margini di manovra.