DANIELI essepià

Mi si chiedeva: "cosa succede in Danieli SpA?".

Dico la mia, in collaborazione con gli amici di Hypertrader ai quali è affidato il quadro tecnico che credo sarà particolarmente interessante.


Danieli: ordinarie 5,70 euro - risparmio 3,45 euro.

Dico subito: alle attuali quotazioni capitalizza circa 372 mln quando sino a fine settembre ne capitalizzava circa 1 miliardo pari a circa 6,80X gli utili dell'ultimo bilancio chiuso a giugno; se dovesse bissare l'utile dell'ultimo esercizio il Pe atteso , con la capitalizzazione a circa 372 mln, sarebbe di circa 2,50X.

Lasciando perdere i dati reddituali Danieli ha una tesoreria netta a fine settembre di circa 690 mln - 320 mln in più della sua corrente capitalizzazione - ed immobilizzazioni materiali per circa 550mln; il patrimonio per azione (80 mln di azioni equamente divise tra ordinarie e risparmio) si attesta a circa 9,15 euro.

Come mai questo macello?

Danieli non è l'unica nel suo settore.

Il contesto vede giganti come Arcelor Mittal che - a fronte di attese pessime - tagliano il personale andando a licenziare addirittura i colletti bianchi degli uffici amministrativi in Lussemburgo.

Il problema deriva anche dalle quotazioni delle materie prime che a luglio hanno toccato picchi alti - con le società che facevano scorte per timore di nuovi rialzi - per poi ripiegare decisamente a settembre (andate a vedere le quotazioni "steel" sul LME nel periodo 1 luglio - 30 settembre) in concomitanza ad una minore domanda: detto più terra terra il magazzino adesso è pieno di roba che costa e non si riesce a vendere.

La situazione generale mondiale è quindi quella di avere un magazzino di scorte pagate a caro prezzo ed una domanda che latita ed impianti che devono comunque andare (fermare un impianto in una acciaieria non è come spegnere semplicemente una autovettura).

Da qui tagli e rinvii di spesa a destra e a manca, anche agli investimenti in nuovi impianti, che Danieli produce.

Questo a grandi linee il contesto economico, nonostante le dichiarazioni della società (pagina 21 Bilancio 2007-2008 - "evoluzione prevedibile della gestione") sono per uno scenario favorevole dato dalla costruzione di nuovi impianti nei paesi emergenti.

La mia impressione è però quella che adesso le quotazioni - dopo la pubblicazione della trimestrale e fino al prossima rendicontazione - siano guidate dal contesto poco favorevole.

La trimestrale

Ricavi a 364 mln in aumento del 47% rispetto ai 248 mln di sett 2007 (primo trimestre per Danieli)

Lavori in corso a 374 mln in aumento del 31% rispetto ai 286 mln a/a.

Il valore della produzione si attesta a 745 mln in progresso del 37%.

Bei numeri fino a qui.

C'è un però: l'incidenza del costo del venduto/materie è notevolmente aumentata sul valore della produzione - dal 59% al 64% - diminuendo la marginalità: l'ho evidenziato in rosso nel prospetto a destra.

Da notare che questo trimestre, il primo per Danieli, è quello caratterizzato dal costo delle materie alto;

Nonostante una minore incidenza percentuale sul VDP rispetto l'anno precedente dei costi di struttura e del personale (in termini assoluti però tali costi sono cresciuti) la marginalità a livello di MOL risulta inferiore rispetto l'anno precedente passando dal 7,88% al 6,20%; il dato, in termini assoluti risulta invece in progresso del 8,16% e si attesta a 46,21 mln dai 42,72 mln a/a.

Stessa sorte a cascata per l'EBIT che risente inoltre di maggiori ammortamenti (23 mln VS 15 mln), pertanto il ROS del periodo si attesta al 3% in diminuzione rispetto al 5,17% registrato l'anno precedente.

A salvare la marginalità finale ci pensa la gestione finanziaria netta positiva per circa 20 mln rispetto ai 3 mln dell'anno precedente ed un tax rate più leggero - 26% anzichè 32% - l'utile del periodo si attesta quindi a 32 mln in progresso del 80% rispetto ai 17,84 mln a/a.

Sarebbe stato il massimo se tale risultato fosse stato figlio della gestione caratteristica e non di quella finanziaria e/o di un minor impatto fiscale....quindi gli estimatori di Danieli allentino l'entusiasmo da ultima riga del conto economico (utile o perdita).

Attese 2008

Valore della produzione in progresso del 1,50% (nel primo trimestre è progredito del 37%) pari a circa 3.161 mln.

In via pessimistica considero una incidenza delle materie prime come fotografato nel trimestre luglio/settembre...nella realtà da settembre acciaio & C. hanno visto quasi dimezzare le loro quotazioni.

Una gestione dei costi (in Danieli un caposaldo) di struttura e del personale in linea con l'anno precedente per incidenza sul VDP dovrebbe portare ad un recupero di marginalità a livello del MOL che potrebbe attestarsi a 262 mln (8,30% del VDP ) in calo del 4% rispetto ai 273 mln del 2007-2008 (8,77% sul VDP).

Maggiori ammortamenti - stimati intorno a 95 mln rispetto ai 71 mln del 2007-2008 - porterebbero ad un EBIT di 165 mln (5,22% sul VDP) in calo del 18% rispetto ai 202 mln del 2007-2008 (6,48% sul VDP).

Se la gestione cambi dovesse rilevarsi decisiva come nel primo trimestre la marginalità finale potrebbe mantenersi ai livelli dell'anno precedente e pertanto l'utile si attesterebbe a circa 147 mln sostanzialmente simile al 2007-2008.

Così fosse PE atteso 2,50X, ROE al 18% e ROI ...lasciamo perdere!

E se la redditività dovesse ridursi oltre il 2009?

Forse è proprio per questo che i corsi azionari stanno soffrendo: non esiste la sfera di cristallo ma ADESSO il contesto economico per il settore in cui opera Danieli non è dei più favorevoli ed il futuro forse lo si immagina più nero di quello che è.

Il mio DCF

dice

target price ordinarie a 10,40 euro

target price risparmio a 6,20 euro.

Questo in attesa della prossima trimestrale (metà febbraio) in cui sono curioso di vedere se l'incidenza delle materie prime è inferiore (quindi migliore) sul valore della produzione.

Vedremo: poi a febbraio il giudizio potrà peggiorare o migliorare, dipende dalla "fotografia" che vedremo nella trimestrale.

In passato le mie valutazioni DCF sono risultate più favorevoli e guardandole oggi non mi sembra di essere stato molto generoso:i tassi di crescita erano contenuti al 5%, la marginalità costante al 2007 - 2008 pari a 6,50%, le variazioni del circolante perennemente negative per oltre 100 mln l'anno quando Danieli sul circolante fa molta attenzione e le variazioni sono costantemente positive per circa 200 mln! in solo due anni tra le mie "nefaste" previsioni e la realtà ci ballerebbero circa 600 mln di euro...ben oltre la capitalizzazione di Danieli....adesso mi "inchino" a previsioni ancora peggiori.

In rosso ho evidenziato le criticità che nel modello sono:

- diminuzione VDD del 5% sia nel 2009 che nel 2010 oltre ad una marcata contrazione dei margini a livello di EBIT : ROS al 5% ..lontano dal 6,50% del 2007-2008.

Il ROS l'ho considerato stabile dal 2011 fino al 2017 al 5,50%.......il valore della produzione tornerà a crescere su base annua solo dell'1% dal 2011 (nell'ultimo trimestre è invce cresciuto del 37%)..l'incidenza delle materie prime sarà sempre quella "pesante" fotografata nel primo trimestre (quello chiuso a settembre).

Conclusioni

Secondo me fino a febbraio (seconda trimestrale) i corsi azionari saranno condizionati dal contesto economico internazionale che dice "crisi" dell'industria pesante in particolare auto & c.; l'indotto ne risente di conseguenza: no auto = no acciaio e no acciaio = no nuovi investimenti.

C'è quindi da stare a vedere se ci sarà o meno una riorganizzazione dei grandi players internazionali dell'acciaio con la delocalizzazione della produzione - e quindi investimenti - in paesi a basso costo dei fattori produttivi ...vedremo.