Camfin/Pirelli

In questo post ormai lontano mi ero dato il compito di parlare della galassia Tronchetti, partendo dalla sua cassaforte Camfin, che in pancia ha il 25,54% di Pirelli, una quota che la elegge regina degli azionisti di maggioranza visto che l'azionista che sta al secondo posto del podio, per quantità di azioni è Generali con il 5,485% del capitale sociale.
Ma quanto vale Camfin?
Mi viene in mente di dividere il discorso in quante vale adesso e quanto varrà in futuro.
Adesso il giochino è semplice ma è necessario fare qualche premessa al Programma reso noto dalla società a marzo ed all'Accordo con le banche di luglio.
Il Programma prevedeva la cessione, come in effetti è avvenuto a maggio con una plusvalenza di 42mln, a GDF (Gaaz de France) della partecipazione del 49% di Energie Investimenti, in carico a 75mln e ceduta per 119mln: grazie a questa operazione è stato abbattuto parzialmente l'indebitamento del gruppo che ad oggi regista una esposizione netta di circa 460mln a fronte di un patrimonio netto di 229 mln.
Sempre da Programma è stato deliberato l'aumento di capitale, da effettuarsi entro il 31/12/2009, di 70 mln: tale operazione oltre ad aumentare il patrimonio a circa 300 mln consentirà l'abbattimento ultriore dell'indebitamento intorno a 380mln riequilibrando in parte la struttura finanziaria; ai sottoscrittori delle nuove azioni verrà attribuito un warrant che darà diritto alla sottoscrizione di nuove azioni per un aumento di capitale riservato dell'importo di 30 mln da effettuarsi entro il 2011.
Camfin a fronte di questa situazione finanziaria non sta usufruendo dei dividendi della controllata Pirelli, in cura dimagrante a seguito della crisi dei mercati; fino a fine anno beneficierà però della sospensione dei pagamenti in linea capitale dei finanziamenti verso il sistema bancario (stand still..più o meno simile alla moratoria dei debiti bancari che verrà concessa alle PMI frutto dell'accordo ABI / Governo...a quanto pare in casa Tronchetti non è necessario che sia legge una cosa del genere...).
L'Accordo con le banche prevede in questa ottica l'erogazione di un nuovo finanziamento di 420 mln di cui 170 mln entro fine anno rimborsabile in 36 mesi al tasso euribor (non si capisce quale dalla semestrale) + 200Bp; la successiva tranches di 250mln sarà rimborsabile in 72 mesi e prevederà un tasso euribor (1-3-6 mesi non si sa) + 250Bp.
In base all'accordo fino al 2011 non si dovranno distribuire dividendi ed entro il 30 giugno 2012 l'indebitamento dovrà scendere sotto i 250 mln sennò, oltre alla vendita del 49% di Pirelli Ambiente spa (in carico a 531mila a giugno) e del 49% di Pirelli Eco Technology (3,46 mln) si dovranno vendere anche le azioni Pirelli fuori dal patto di sindacato.
Di sicuro si cercherà di evitare questa ultima evenienza mentre per la cessione dei pacchetti di Pirelli Eco e Pirelli Ambiente sembra già deciso che si farà: sembrano interessanti i numeri di Pirelli Eco impegnata nella realizzazione di filtri per auto, un mercato previsto in forte espansione che troverà sostegno anche grazie agli accordi commerciali con partners di primo livello come Brembo.
Tornando a bomba....quanto vale?
Adesso il gioco di bilancio ci dice che gli attivi principali sono partecipazioni per 682mln di cui 678mln riferibili alla quota del 25,54% in Pirelli, il cui valore corrente, se dovesse essere liquidato oggi è di 560mln; aggiungiamo circa 40 mln di valori attivi correnti ed abbiamo un attivo totale di 600mln; lasciamo perdere premi di maggioranza e stiamocene dei numeri, tanto per stare coi piedi per terra.
A fronte di questo attivo abbiamo un passivo di non corrente di circa 10mln e passivi correnti di 504 mln: totale 514 mln.
Il netto dice 96mln che corrisponderebbero ad un valore per azione di 0,25 euro.
Il mercato probabilmente strà facendo i suoi calcoli ed essendo anticipatore è probabile che tenga per buoni i seguenti dati, vado a spanne:
- attivo immobilizzato 680 mln: cioè Pirelli valorizzata a 0,50 euro per azione; bisognerebbe aprire una parentesi ed analizzare il piano industriale reso noto a febbraio, ci ho dato un'occhiata e per il 2012 le attese non sembrano male.
- passivo finanziario di 250 mln: parlo del dato atteso a giugno 2012, e preteso, dall'Accordo con le banche di luglio, pena la cessione del pacchetto azioni Pirelli fuori dal patto di sindacato.
Stando così le cose, e lasciando perdere i valori correnti, ne uscirebbe un netto di 430 mln.
A questo valore toglierei il costo della ricapitalizzazione di 70mln +30 mln ed arriviamo così ad un valore post aumento capitale di 330 mln ad oggi corrispondente a 0,90 euro per azione, quanto pagato dalla famiglia Malacalza a giugno di questo anno per il 3,50% di Camfin comprato dalla GPI di Tronchetti.
Provando ad immaginare uno sconto Holding del 20% arriveremo ad un valore per azione di 0,72 euro.
Se poi ci arriverà o meno vedremo: l'importante è esercitarsi con qualche ragionamento che seppur spicciolo è sempre meglio che un navigare a vista.