Socotherm: bilancio 2008

Mi si chiedeva di Soco.
Con questo bilancio lascerei perdere: tutto giù, e ci può stare in un anno orribilis come il 2008 (ma poi chi l'ha detto che il 2009 sarà rose e fiori) ma addirittura il patrimonio netto negativo non è da tutti: la spia rossa, anzi rossissima, è quella di un aumento di capitale - è imposto dalla legge quando le perdite superano il capitale riducendolo oltre un terzo o azzerandolo.
La società fa inoltre sapere che ha rivisitato al ribasso le stime del piano industriale 2009 -2011.
Altra brutta notizia è che la società di revisione non certifica il bilancio per via delle incertezze sulla continuità aziendale.
Qualcuno tempo fa diceva che Soco sotto i 6,00 euro era meglio di una scopata: adesso quota circa 1,45 euro (dopo un poderoso recupero nei giorni scorsi da 0,80 euro su ipotesi di ristrutturazione del debito) ed ogni volta che penso a questa frase mi viene in mente la canzoncina dell'Osteria n° 20...ahia!

Sorin: considerazioni piano industriale 2009 - 2013

Qui a sinistra il prospetto con calcoli di redditività attesa e DCF.

A destra il manoscritto relativo a Diasorin con qualche calcolo veloce relativo al 2008 ed attese 2009, giusto per avere un minimo di paragone con un’altra società similare che opera nel settore medicale, settore che in teoria dovrebbe essere indenne da crisi di consumi et simili: di gente con l’infarto, per fortuna di Sorin, ce n’è tutti i giorni, e la Borsa in questi ultimi tempi contribuisce.
Sorin opera nel campo delle tecnologie medicali per la cardiochirurgia.
Diasorin opera nel campo della diagnostica in vitro: questa attività - da quanto si evince dal bilancio - ha una marginalità superiore a quella svolta da Sorin.
Numeri
Il 2008 di Sorin si è chiuso in perdita ma tale perdita è da ascriversi esclusivamente alle attività destinate alla vendita: il risultato finale sarebbe stato un pareggio.
Detto questo per vedere due indicatori bisogna lasciar perdere il solito PE per il 2008 e concentrarsi su altri indicatori quali Ev/ebitda, ROI, ROE.
A 0,55 euro Sorin capitalizza circa 259 mln; il suo patrimonio è intorno ai 390mln, quindi capitalizza meno del valore di libro (patrimonio / n° azioni) che è pari a 0,83 euro per azione: adesso ne è pieno il listino di situazioni come queste.
L’indebitamento a fine 2008 è stato di 253 mln: al di sotto del patrimonio, il D/E è di 0,65, circa 3,20 volte il MOL. Nonostante questo un covenant (garanzia richiesta dalle banche) sul debito di medio lungo termine è venuto meno, sembra che il patrimonio minimo non sia congruo alle richieste delle banche finanziatrici a seguito del diverso perimetro di consolidamento conseguente alle cessioni di attività effettuate nel corso del 2008.
A tale proposito la società ha dichiarato che prima dell’approvazione del bilancio 2008 - prevista per il 28 aprile - saranno ridefiniti i covenant con le istituzioni finanziarie: occhio a questa data, anche se c’è da dire che si tratta del mancato rispetto di 1 covenant su 8 complessivi.
Attualmente l’Ev (capitalizzazione + PFN) è di 512mln.
Il MOL del 2008 si è attestato a 79mln pari a circa il 12,30% dei ricavi: il piano industriale 2006 - 2010, prevedeva per il 2008 una marginalità leggermente superiore, compresa tra il 13-14%, ma a mio parere non è quel gran dramma se ci si guarda intorno e poi ci sono state operazioni di deconsolidamento che hanno contribuito a questo minor risultato.
A 0,55 euro l’Ev/ebitda 2008 è pari a 6,50X.
Diasorin a fine 2008 aveva un MOL di 71mln che contrapposto ad un valore di impresa (Enterprise Value) di circa 911mln corrisponde un Ev/ebitda di 10,60X: un indicatore molto più generoso per la società che produce medicali di diagnostica in vitro;
Se Sorin dovesse quotare al medesimo livello i corsi azionari sarebbero intorno a 1,25 euro per azione, livelli visti intorno a febbraio 2008 periodo in cui si sono sfornati bilanci decisamente peggiori degli attuali.
Da sottolineare che Diasorin ha indicatori di redditività relativi di tutto rispetto: il ROI registra per il 2008 il 40,70% ed il ROE il 24,30% valori che Sorin non può vantare visto che il ROI, per il 2008, si attesta ad un 7% decisamente insufficiente, il ROE non calcolabile vista la perdita.
Il piano strategico 2009 -2013 offre spunti interessanti: il fatturato è atteso in crescita del 2-3% annuo e la marginalità a livello di MOL è attesa, per il 2013, intorno al 19-20%: sarebbe un bel passo avanti rispetto all’attuale 12,30%; l’indebitamento è atteso tra i 50 mln ed i 100 mln a secondo di quelle che saranno le politiche di investimento.
A partire dall’esercizio in corso - il 2009 - è attesa la redditività nell’ultima riga del conto economico -attese personali per circa 17 mln - favorito da un minor peso di oneri finanziari visto che l’ indebitamento è atteso in calo a circa 220 mln e da bassi tassi nel corso dell’esercizio: agli attuali corsi di 0,55 euro vorrebbe dire un PE di 15X, Ev/ebitda a 5,50X, ROE al 4,25%, ROI al 8%, questi ultimi ancora poco soddisfacenti. L’indebitamento a 220 mln con miglioramento del rapporto D/E dall’attuale 0,65 a 0,54.
Nel 2010 la marginalità, e quindi la redditività, potrebbe migliorare: a livello di MOL - attese personali per 104 mln - all’incirca al 15,20% e a a livello di EBIT -atteso per 67mln - al 9,85%; utile a 26 mln; a 0,55 euro per azione PE a 10X, Ev/ebitda a 4,30X, BVPS a 0,92 euro, ROI al 11% e ROE al 6%, appena sufficienti; l’indebitamento atteso a 190 mln con conseguente ulteriore miglioramento del D/E a 0,44.
L’elaborazione DCF prevede investimenti costanti per circa 50 mln fino al 2013, da lì in poi fino al 2017 gli investimenti li ho stimati pari agli ammortamenti..il resto della fuffa lo potete vedere cliccando sul prospetto che sennò qui facciamo notte, comunque sia il risultato dice un prezzo obiettivo di 1,31 euro; applicando un abbattimento del 30% in attesa di una prima conferma dei risultati del piano strategico per maggio - rendiconto trimestrale - e agosto - semestrale - ne consegue un target di lungo di 0,92 euro .
Almeno, questi i miei calcoli, poi se schianta o va più su peggio o meglio per chi ce l’ha.
Chi vivrà vedrà…per brevità tante considerazioni secondarie sui calcoli esposti nei prospetti le ho tralasciate sennò qui perdo il lavoro.

Gemina: interessati i musi gialli

Avevo pronte delle considerazioni in merito a Gemina, vista la notizia del Sole 24 Ore del 3 aprile secondo la quale “Changi Airport, la società di gestione dell’aeroporto di Singapore, sta preparando l’ingresso nel capitale in Investimenti & Infrastrutture, la finanziaria di controllo di Gemina.

Il quotidiano riporta che la società asiatica rileverebbe la quota del 10% ora nelle mani di Clessidra e potrebbe, più avanti, comprare anche la partecipazione detenuta da Unicredit: l’istituto di creditodetiene il 4,5% di Investimenti & Infrastrutture ed il 2,1% di Gemina congelato nel patto di sindacato.”
Lo spunto interessante è il fatto che Clessidra ha in carico le azioni Gemina a circa 1,00 (1,30 euro se si considerano anche i debiti) ed adesso il titolo quota intorno ai 0,34 euro.
Sono così andato a vedere i bilanci di Gemina e, per farmi un’idea del settore aeroporti – turismo, di Save e Aeroporti di Firenze, tutte società quotate sul listino italiano.
Gemina ha chiuso l’esercizio 2008 in perdita di circa 34 mln: nonostante maggiori ricavi, per effetto del diverso consolidamento, maggiori costi per servizi e per le svalutazioni dei crediti Alitalia - circa 42 mln - la redditività a livello operativo netto è deteriorata; il peso del costo del debito, circa 101 mln di oneri finanziari netti a fronte di un indebitamento netto di circa 1,40 mld, ha quindi generato una perdita.
Nell’immediato futuro è facile immaginare che non ci saranno più svalutazioni di crediti come quelle per Alitalia, come anche il costo del debito potrebbe essere più basso rispetto all’esercizio appena concluso visto il ribasso dei tassi di riferimento; se poi si vuole anche considerare l’ipotesi di un eventuale aumento delle tariffe aereoportuali, ed il fatto che Fiumicino si propone come areoporto di riferimento per l’area mediterranea – ed è probabilmente questa ragione la ragione dell’interesse di Changi - il quadro degli eventi a favore è completo.
Per quanto concerne eventuali fattori negativi c’è da annoverare la linea ferroviaria ad alta velocità Milano Roma – Frecciarossa - e l’attuale crisi economica, mix di fattori che nell’immediato stanno causando un calo dei passeggeri.
Tornando ai numeri Gemina attualmente capitalizza circa 500 mln.
Con un indebitamento netto di circa 1,40 mln il suo valore di impresa – EV ovvero Enterprise Value – è di circa 1,90 mld di euro.
L’ EBITDA si attesta per il 2008 a circa 193 mln.
Salta all’occhio, nonostante le basse quotazioni, l’elevato multiplo dell’EV/EBITDA pari a circa 9,90X; da sottolineare che è elevato rispetto agli attuali multipli medi della borsa – intorno alla forbice 4 – 6X – mentre è in linea ai valori di SAVE - 10,00X - e a sconto rispetto a Aeroporti di Firenze – 13,50X - .
Alto l’indebitamento, comunque entro i limiti patrimoniali – debiti /equity 0,79 - è “figlio” del leverage buy out relativo all’acquisto dagli australiani di Macquaire della quota del 45% di ADR avvenuto a luglio 2007 per l’importo di 1,23 mld.
Non ho verificato i covenants a garanzia del debito ma è evidente che il rapporto Debito/MOL è alto visto che siamo a 7,20X ed attualmente rapporti di debito netto oltre le 4-5 volte il MOL fanno da apripista a ristrutturazioni dei debiti se non addirittura impongono il ricorso ad aumenti di capitale per riequilibrare le fonti del capitale investito.
Piccola parentesi : se il titolo dovesse quotare valorizzando la quota di ADR in mano a Gemina per il prezzo pagato agli australiani i corsi azionari sarebbero intorno ai 1,55 euro, un valore toccato verso ottobre 2007, circa 3 mesi dopo il closing con Macquaire: da quel momento in poi i corsi azionari hanno avuto una direzione esclusivamente ribassista fino agli attuali 0,34 euro, valore mai così basso da quando Gemina è di fatto l’involucro societario di Fiumicino.
Gli indicatori relativi di redditività non registrano perfomance interessanti.
Il ROI per il 2008 si attesta al 1,70 %: a fronte di capitali investiti per circa 3,17 mld l’utile operativo netto è di soli 54 mln; pur non considerando costi non ricorrenti per circa 52 mln (42mln svalutazioni Alitalia e circa 10 mln di maggiori costi) il ROI rimarrebbe comunque basso, pari al 3,30%, lontano dal 7,50% di Save e dal 16% di AdF.
Stesse considerazione valgono per il ROE, negativo per Gemina, un appena sufficiente 4,72% per Save ed un soddisfacente 10,60% per la piccola Adf .
PE negativo per Gemina – qui pesano tanto gli oneri finanziari pari al 52% del MOL – contro il 6,70X di Save i cui oneri finanziari incidono a livello di MOL per il 7,45%; Adf ha un PE di 41X con oneri finanziari netti che incidono per il 4% sul MOL: Save e AdF hanno un basso indebitamento con D/E pari allo 0,22.
Non passa inosservato l’autofinanziamento netto di Gemina nel 2008: con ammortamenti per circa 139 mln, pur in perdita di 34 mln, si ottiene un dato positivo di 105mln che è stato supportato da variazioni positive del circolante per 21 mln, quindi in grado di sostenere investimenti per circa 50 mln.: potrebbe essere interessante sviluppare un DCF sulla base di questi numeri magari senza considerare i costi non ricorrenti (anche perchè se la produzione di cassa dovesse rimanere questa ad occhio gli attuali corsi ci stanno tutti).
Nelle intenzioni di Fiumicino c’è l’ambizione di diventare aeroporto del Mediterraneo e a quanto si evince dalla carta stampata questo comporterà un piano di investimenti per circa 3mld di euro nell’arco di circa 3-4 anni, quindi gli attuali flussi di cassa non sono decisamente sufficienti a sostenere questo ipotetico piano di sviluppo.
Il problema quindi è : Gemina è già indebitata per l’operazione Macquaire e gli indebitamenti, si sa, costano anche con inevitabili ricadute sui rendimenti attesi dagli azionisti; Gemina attualmente sembra al limite della leva finanziaria - come detto il D/E è a 0,79 - a meno che non si ricorre ad un aumento di capitale che consenta in futuro un maggior ricorso alla leva finanziaria senza sbilanciare la composizione delle fonti
Fosse così servirebbe un aumento di circa 1,50 mld; che corrisponderebbe ad un valore per azione di circa 1,00 euro: un bel problema con le azioni che adesso quotano circa un terzo di questo valore.
Sarà in questa ottica che dovrà sarà valutato l’ingresso nel capitale di Gemina da parte di Changi?
Forse sì forse no, sono solo ipotesi; sarà sicuramente interessante seguire gli sviluppi della vicenda.